Precursori della fase di correzione registrata nel corso del 2018, i mercati emergenti sono stati immediatamente imitati dagli indici europei e seguiti poi dalla correzione del mercato statunitense, iniziata il 3 ottobre e rivelatasi particolarmente violenta (-24% fra il 3 ottobre e il 24 dicembre).
All’inizio di un nuovo anno di Borsa, la questione cruciale è capire se siamo vicini ai minimi. In questo senso, i rimbalzi delle giornate del 26 dicembre (NASDAQ +6,16% e S&P +4,96%) o del 4 gennaio sono esemplificativi al tempo stesso della dimensione eccessiva della correzione e del rischio insito nell’adozione di un atteggiamento eccessivamente difensivo.
Nonostante l’impatto degli algoritmi e dei “momentum trader” sui mercati azionari amplifichi le oscillazioni al di là della razionalità fondamentale, quali sono le ipotesi che possono aiutarci a
valutare a situazione?
La crescita economica mondiale attesa è di circa il 3,5% e dovrebbe registrare un rallentamento (a differenza di quanto avvenuto ad inizio 2018, con una fase di accelerazione). Se la crescita
mondiale è stata appena ritoccata, quella europea si è significativamente deteriorata. Il crollo dell’indice manifatturiero ISM nella prima settimana di gennaio (il più forte calo da ottobre 2008)
ha confermato il rallentamento dell’economia statunitense per il 2019 e ha ridato vigore alle previsioni di un peggioramento dell’economia globale, con la fine del lungo ciclo di crescita atteso per il 2020. Questo rallentamento dovrebbe riportare la crescita statunitense intorno al 2%: un dato che non può essere considerato come recessivo.
Il calo delle previsioni di crescita e dei mercati ha provocato un ribasso dei tassi lunghi (riflusso dei decennali e trentennali). Tuttavia, la relazione fra i tassi d’interesse e le azioni si è assai
indebolita durante questo lungo periodo di tassi vicini allo zero. Questa decorrelazione si è accentuata in gennaio 2018, quando il calo delle imposte sugli utili societari negli Stati Uniti è stato finanziato dal Tesoro, all’origine di un premio fiscale incorporato nei tassi lunghi governativi.
Ciò non ha impedito una nuova ondata di ribassi dei mercati, provocata dall’aumento dei tassi della Fed, annunciato in occasione della riunione di dicembre. La Fed è saldamente entrata in una fase di "Quantitative tightening" e dovrebbe restare pragmatica, ma in questo contesto non è possibile attendersi un’espansione dei multipli per i mercati azionari.
Le previsioni di utili delle società sono state riviste al ribasso. Anche se le stime degli utili del consensus da noi utilizzate mostrano una crescita di circa il 10% per il 2019, sia negli Stati Uniti che in Europa, la nostra stima di crescita degli utili per lo stesso anno resta in una forbice compresa fra il 4 e il 5%, adottando l’ipotesi di un rallentamento.
Infine, i flussi restano ostinatamente negativi in questo inizio d’anno, con il protrarsi di un deflusso massiccio nelle azioni e nessun segnale di acquisto sugli attivi rischiosi. L’aumento del
peso del cash illustra una chiara avversione per il rischio. In questi mercati tornati ad essere estremamente volatili, molte oscillazioni ci sembrano irrazionali o quanto meno esagerate. Il 2018 ci ha chiaramente mostrato che gli sviluppi geopolitici modificano le previsioni economiche su cui basiamo le nostre decisioni. Una crescita economica in rallentamento, ma positiva, insieme alla progressione degli utili delle aziende per il 3° anno consecutivo, dovrebbe sostenere il rialzo dei mercati nel 2019 dopo la correzione eccessiva del 2018. Tuttavia, la combinazione di questi fondamentali positivi con fattori politici irrisolti di grande rilievo manterranno un regime di elevata volatilità, con mercati in cui saranno probabilmente assenti tendenze ben marcate. Per questo adottiamo un atteggiamento prudente in termini di esposizione e di controllo del rischio, mantenendo nel contempo una selezione di titoli basata sulla crescita e la qualità che dovrebbe consentire di trarre vantaggio dalle opportunità derivanti dai ribassi del 4° trimestre. Ci sembra difficile immaginare un’inversione di tendenza a breve termine, anche se il pessimismo generalizzato offrirà certamente qualche opportunità di riposizionamento.
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