Un changement profond de paradigme qui remet en cause l’existence de fleurons du secteur…
Le secteur de la distribution traditionnelle fait actuellement face à un important changement de paradigme avec l’émergence d’acteurs spécialisés dans le « online » tels qu’Amazon, Alibaba ou Zalando. Dans ce contexte, de nombreux fleurons du secteur connaissent d’importantes difficultés opérationnelles et les annonces de mise sous la protection des faillites se succèdent de part et d’autre du globe. L’exemple le plus retentissant est celui de Toys R Us, un symbole mondial de la distribution de jouets, qui présentait un niveau d’endettement particulièrement élevé depuis plusieurs années avant de subir les effets d’internet et du changement des modes de consommation. Les porteurs d’obligations Toys R Us 2018 ont ainsi subi une perte sèche de près de 85 % depuis début septembre 2017 (source : Bloomberg). Les histoires similaires ne manquent pas, avec par exemple Sears, une chaîne de magasins symbole de la société de consommation dans l’après-guerre, ou Radio-Shack, le spécialiste de la vente de produits électroniques aux Etats-Unis, mais également, plus proche de nous, Vivarte, le propriétaire entre autres de La Halle. Nous estimons que cette tendance devrait perdurer au cours des prochaines années, en impactant plus précisément les sociétés les plus endettées, comme nous le montre l’évolution du taux de défaut aux Etats-Unis des sociétés en catégorie Haut-Rendement présentes dans le secteur qui s’établit désormais à près de 11,5 %.
… mais qui est également source d’opportunités d’investissement
Le secteur de la distribution ou retail, est devenu le secteur qui offre le plus gros rendement (aux US le gisement offre un YTM moyen de 8,3 %). Ce surcroit de rendement parait attractif, cependant les taux de défaut sont en hausse. Il convient donc de faire une distinction assez fine afin d’éliminer les noms les plus exposés à la montée en puissance de la distribution "online" :
1) Géographiquement : les pressions du "online" sont beaucoup plus importantes aux US qu’en Europe. Qui plus est les sociétés américaines ont tendance à restructurer leur dette bien plus vite. Une surpondération européenne fait donc sens, à l’exception du retail au UK.
2) Sectoriellement : l’univers retail sur le High Yield peut se diviser en deux sous-segments, alimentaire et non alimentaire. Il est clair que les acteurs de l’alimentaire souffrent beaucoup moins. Idem au sein du secteur non alimentaire, il apparait que certains sous-segments sont moins exposés à la concurrence d’internet (instruments de musique, outils…).
3) Positionnement : les sociétés qui ont le plus souffert de la montée d’internet sont les acteurs milieu de gamme.
4) Cibles potentielles : le stress que rencontre le secteur va pousser à une accélération de la concentration, il convient donc d’identifier quelles sont les cibles potentielles.
5) Structure actionnariale : de nombreux émetteurs vont avoir besoin d’argent frais pour respecter leurs covenants bancaires et pour investir. Il conviendra donc de privilégier les actifs détenus par des actionnaires ayant le plus de capacité à faire face à ce besoin.
C’est donc pour cela que nous aimons tout particulièrement des noms comme Burger King, Casino, Picard, SMCP ou Supervalu (supermarchés US), et que nous sommes à l’inverse bien plus prudents sur des noms comme House of Fraser (grands magasins UK), Fresh Markets (supermarchés en concurrence frontale avec Amazon/Wholefood et détenus par un fonds agressif), New Look (vêtements bas de gamme détenus par un fonds déstabilisé par la chute de Steinhoff)…
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