Article du 07/04/2017
L’immobilier est un actif à la dynamique de prix complexe. Il partage des caractéristiques avec les obligations : c’est un actif de rendement avec des flux de revenus prévisibles à long terme au travers des baux, mais aussi avec les actions : c’est un actif à revenu indexé sur l’inflation et, dans une certaine mesure, sur la croissance économique. La combinaison des deux caractéristiques ramène le problème du comportement de l’immobilier en cas de hausse des taux d’intérêt à celui plus fondamental de l’interaction entre taux d’intérêt, croissance économique et inflation avec tout de même la nécessaire prise en compte des particularités de l’économie immobilière.
De 1981 à 2016, le taux d’intérêt des emprunts d’état français à 10 ans a décru de 17,4% à 0,7%, soit trente-cinq ans de baisse quasi-ininterrompue des taux d’intérêt. Cette évolution monétaire reflète le changement drastique du niveau d’inflation qui est passé de 14,0% à 0,6% l’an alors que la croissance économique passait simultanément de 2,5% à 1,1% l’an. Sur cette période, l’immobilier d’entreprise s’est en moyenne très bien comporté, malgré deux crises majeures sans lien de cause à effet avec une remontée des taux, ce qui indique que l’influence positive des taux d’intérêt a été prédominante par rapport à celle négative de l’indexation des loyers.
Un peu plus loin dans le temps, de 1971 à 1981, le taux d’intérêt des emprunts d’état à 10 ans a progressé de 7,7% à 17,4% tandis que l’inflation montait de 5,8% à 14,0% et que la croissance économique s’effritait de 4,5% à 2,5%. Sur cette période, l’immobilier d’entreprise s’est également très bien comporté ce qui signifie que l’influence globalement positive de l’indexation des loyers a été prédominante par rapport à celle négative des taux d’intérêt. L’immobilier se comporterait-il donc bien dans toutes les configurations économiques et monétaires ?
Taux de capitalisation et taux d’intérêt
Sur la période relativement homogène en termes de politique monétaire qui débute avec l’adoption du traité de Maastricht en 1992, la relation observée entre le taux de capitalisation des bureaux Prime Paris QCA et celle du taux des OAT à 10 ans est assez étroite avec une corrélation qui dépasse 80%.
La relation est cependant plus complexe qu’il n’y paraît car le taux de capitalisation réagit avec un certain temps de réponse à la hausse des taux d’intérêt. Les trois périodes de hausse prononcée du taux des OAT sur les vingt-cinq dernières années initiées en décembre 1993, décembre 1998 et juin 2005 n’ont entraîné de hausse du taux de capitalisation qu’après un délai de réponse plus ou moins long car il a fallu attendre à chaque fois que le taux des OAT touche, voire excède, le taux de capitalisation. De plus les hausses du taux de capitalisation n’ont pas toujours été déclenchées par une baisse des prix : lorsque le taux de capitalisation augmente en décembre 1999, un an après la hausse des taux d’intérêt, le prix des bureaux a continué de progresser mais moins vite que les loyers qui flambaient dans le sillage de la bulle Internet.
Prix de l’immobilier et taux d’intérêt
Le décalage entre les mouvements de taux d’intérêt et ceux de l’immobilier sont une des sources de la capacité de diversification de l’immobilier dans un portefeuille obligataire, l’autre source provenant de l’interaction entre les taux d’intérêt et l’indexation des loyers. Sur la période considérée, le prix des bureaux Prime Paris QCA baisse en moyenne un an et demi après une hausse soutenue des taux d’intérêt avec un intervalle de confiance entre un et deux ans, c’est la durée du décalage entre le cycle obligataire et le cycle immobilier. Pour 100 points de base de hausse (respectivement baisse) du taux des OAT à 10 ans, le prix des bureaux Prime Paris QCA baisse (respectivement monte) en moyenne de 5% avec un intervalle de confiance élevé de plus ou moins 5%. La corrélation est en effet relativement faible à 25%, ce qui vient illustrer la complexité de la relation.
L’indexation des loyers
La capacité à dissocier l’évolution du taux de capitalisation de celle des prix de l’immobilier tient à la dynamique des loyers. Jusqu’en 2014, l’indice du coût de la construction ICC a été l’indice communément utilisé pour la révision des loyers des baux commerciaux. L’instabilité chronique de l’ICC, très sensible au coût des matières premières, a conduit à le remplacer par l’indice des loyers d’activité tertiaire ILAT. L’évolution de l’ILAT peut être modélisé à partir de l’inflation et de la croissance du PIB avec un niveau de corrélation de près de 80%, elle correspond à l’inflation auquel il faut rajouter 40% de la croissance économique. L’ILAT augmente donc un peu plus vite que l’inflation et capte une partie de la croissance. Historiquement, l’évolution des loyers suit en tendance celle de l’ILAT, mais avec des fluctuations cycliques importantes qui traduisent l’influence de la conjoncture économique sur l’économie immobilière, en particulier la demande placée des bureaux et l’absorption nette.
Le présent, le futur et l’accident
Avant d’envisager le futur, il est utile de s’interroger sur l’influence qu’a actuellement la politique monétaire accommodante de la BCE sur la valorisation du marché immobilier. Le taux de capitalisation des bureaux Prime Paris QCA a été récemment aspiré vers le bas et se situe bien en dessous de sa moyenne historique mais sa prime par rapport au taux des OAT a été simultanément poussée vers le haut et se situe bien au-dessus de sa moyenne historique. Un simple calcul de retour à la moyenne du taux de capitalisation toutes choses égales par ailleurs implique une baisse du prix des bureaux Prime Paris QCA équivalente à la hausse entraînée par le retour à la moyenne de la prime. Le marché immobilier a donc bien subi l’impact de la baisse forcée des taux d’intérêt mais avec une certaine modération, pas au-delà de la moitié de ce qu’il aurait pu subir.
La croissance économique et l’inflation en France induisent une tendance modeste de hausse de l’ILAT à 1,5% et la conjoncture immobilière, caractérisée par une demande placée et une absorption nette de bonne tenue, est équilibrée. Il n’y a donc pas de facteur permettant d’escompter une forte pression à court terme sur les loyers et l’impact de mouvements du taux de capitalisation se fera sentir directement sur le prix de l’immobilier.
Une nouvelle période s’ouvre au mieux de maintien de taux d’intérêt bas, au pire de hausse des taux d’intérêt. Il est en effet très probable que la BCE normalisera à partir de 2018 sa politique monétaire ce qui fera progressivement remonter le taux des OAT à 10 ans de 150 points de base vers son niveau naturel de l’ordre de 2,5% (taux de croissance potentiel du PIB nominal). Si l’on se réfère à l’analyse précédente, le taux de capitalisation des bureaux Prime Paris QCA devrait progresser de 75 points de base à 3,75% quelques mois après. Ce sera une période compliquée à gérer pour le marché immobilier, tout dépendra du degré de coordination entre la normalisation de la politique monétaire et la formation d’anticipations de hausse des revenus locatifs soutenue par un regain d’inflation et de croissance.
La tendance est que les politiques budgétaires expansives prennent le relai des politiques monétaires accommodantes un peu partout dans le monde développé, générant une certaine inflation accompagnée d’une hausse progressive des taux d’intérêt. Des forces modératrices sont cependant à l’œuvre : le vieillissement démographique, la baisse des gains de productivité et l’abondance d’épargne. Si La hausse des taux d’intérêt devait s’enclencher, le taux de capitalisation des bureaux Prime Paris QCA devrait continuer de progresser au-delà de 3,75% en ligne avec les taux d’intérêt. Mais dans cette hypothèse, une dynamique d’anticipation à la hausse des loyers devrait s’enclencher et venir modérer l’impact de la hausse du taux de capitalisation sur le prix de l’immobilier, voire l’inverser.