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Par Gilles Seurat, Multi Asset Fund Manager, La Française AM
Dans le monde de l'après-Covid, bon nombre d'inconnues demeurent, notamment sur le virus en soi : quand développerons-nous un vaccin, la planète devra-t-elle affronter une deuxième vague, etc. ? Ces sujets sont tous très sensibles et continuent d’être déterminants pour l’appétit au risque des investisseurs - chaque nouvel article de presse sur un vaccin étant littéralement acclamé par les marchés financiers, la remontée récente des cas en Europe étant un sujet d’inquiétude. Malheureusement, il est extrêmement difficile d'avoir une longueur d'avance sur ces questions, d'autant que même les médecins semblent déconcertés.
Cependant, il y a des choses que nous savons d'ores et déjà et qui peuvent contribuer à structurer notre allocation d'actifs.
Il semble que les gouvernements aient décidé de dépenser autant d'argent que possible. Les déficits se creusent et atteignent des niveaux records : pour 2020, les prévisions annoncent -9,6 % pour l'ensemble de la zone euro, -17 % pour les États-Unis et -13,3 % pour le Royaume-Uni. (Source : Bloomberg). Et il semble que ce ne soit qu'un début. Tout comme les banques centrales ont prolongé/intensifié leurs mesures d'assouplissement quantitatif à de nombreuses reprises par le passé, les gouvernements dépenseront sans doute plus à l'avenir si la croissance s'avère décevante.
Il est clair que les dépenses d'aujourd'hui se traduiront par un ratio dette/PIB nettement plus élevé demain. Un jour ou l'autre, il faudra rembourser cette dette supplémentaire. Elle pèsera donc certainement sur la croissance future. Cela signifie que le resserrement monétaire n'est pas une option, car les gouvernements ne pourront tout simplement pas supporter des taux plus élevés.
Avant la crise du Covid-19, nous considérions déjà que les taux ne pouvaient pas monter en raison de tendances à long terme, telles que la digitalisation et le vieillissement des populations. Désormais, le tableau est encore plus clair : il est temps de s'habituer aux taux négatifs, car ils sont là pour durer. Dans le contexte actuel, la dette publique australienne à long terme, dont la courbe de taux est très pentue, est un actif que nous apprécions.
Les devises sont également touchées. Le dollar américain a perdu de son éclat suite aux baisses de taux de la Fed - le portage est désormais minime avec des taux d'intérêt réels profondément négatifs. A moyen terme, une baisse du dollar semble envisageable avec pour conséquence des marchés émergents qui se reprendraient, bénéficiant d’une baisse du coût de la dette en monnaie locale. Toutefois, à court terme nous sommes plus prudents car la dynamique sanitaire est nettement moins bonne en Europe qu’aux Etats-Unis. La volatilité devrait donc rester de mise mais nous restons positifs à terme sur la dette émergente.
En ce qui concerne les autres actifs risqués, comme les actions, le marché reste tiraillé entre des performances économiques très mauvaises et un assouplissement budgétaire et monétaire spectaculaire. Le positionnement des investisseurs, qui était extrêmement prudent en avril, s’est normalisé en très grande partie. Si les gérants systématiques sont encore sous exposés aux actifs risqués, les gérants discrétionnaires sont quasiment revenus à leur positionnement historique moyen. Le marché ne bénéficie donc plus de ce facteur de soutien. On pourrait donc entrer dans une phase de consolidation pendant laquelle la discrimination serait plus importante. Les fondamentaux devraient ainsi devenir à nouveau le principal facteur explicatif. Dans ce contexte, avec des politiques monétaires encore plus accommodantes, nous favorisons les actifs de rendement dans nos allocations. Ceci nous amène à privilégier la dette financière subordonnée (AT1), ainsi que les crédits aux entreprises (notés « investment grade » et à haut rendement). Les obligations, qui ont sous-performé les instruments dérivés pendant la crise, disposent aujourd'hui d'un potentiel de rattrapage. Concernant les obligations périphériques souveraines, nous suivons de près les obligations grecques, qui présentent un profil risque/rendement attrayant et font désormais l'objet d'acquisitions par la BCE dans le cadre de son programme d’achats d’urgence face à la pandémie (PEPP).
Au sein des actions, notre préférence va aux grandes capitalisations qui ont beaucoup moins souffert que les petites. La tendance baissière du dollar devrait se traduire par de meilleures performances pour les actions américaines, en tenant compte de la couverture du risque de change.
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