Si durant cette année 2018 les marchés émergents ont été précurseurs dans la phase de correction, ils furent suivis de près par les indices européens, puis la correction du marché américain amorcée le 3 octobre a été particulièrement violente (-24 % entre le 3 octobre et le 24 décembre).
Au démarrage d’une nouvelle année boursière, la question cruciale est de savoir si nous sommes proches des points bas. A cet égard, les rebonds des journées du 26 décembre (NASDAQ +6,16 % et S&P +4,96 %) ou du 4 janvier sont illustratifs à la fois de l’exagération de la correction et du risque à adopter une attitude exagérément défensive. Malgré l’impact des algorithmes et des “momentum traders” sur les marchés actions amplifiant des mouvements au-delà de la rationalité fondamentale, quelles sont les pistes qui peuvent nous aider à évaluer la situation ?
La croissance économique mondiale est attendue autour de 3,5 % et en ralentissement (contrairement au début 2018 qui était en phase d’accélération). Si la croissance mondiale a été à peine retouchée, celle de l’Europe a été significativement détériorée. Le plongeon de l’ISM manufacturier de la première semaine de janvier (sa plus forte baisse depuis octobre 2008) a confirmé le ralentissement de l’économie américaine pour 2019 et ravivé les anticipations de dégradation de l’économie globale en fin d’un long cycle de croissance attendu pour 2020. Ce ralentissement devrait ramener la croissance américaine autour de 2 %, ce qui n’est pas une récession.
La baisse des anticipations de croissance et des marchés a eu pour effet de faire baisser les taux longs (reflux des 10 et 30 ans). Toutefois, la relation entre les taux d’intérêt et les actions s’est distendue durant cette longue période de taux autour de zéro. Cette décorrélation s’est accentuée en janvier 2018 quand la baisse de la taxe sur les sociétés aux Etats-Unis a été financée par le Trésor à l’origine d’une prime fiscale incorporée dans les taux longs gouvernementaux. Ceci n’a pas empêché une nouvelle vague de baisse des marchés engendrée par la hausse de taux de la Fed lors de sa réunion de décembre. La Fed est ancrée dans une phase de "Quantitative tightening". Elle devrait rester pragmatique, mais dans cet environnement on ne peut pas attendre d’expansion des multiples pour les marchés actions.
Les profits des sociétés ont été revus à la baisse. Si les estimations de profits du consensus que nous utilisons affichent une croissance de l’ordre de 10 % pour 2019 aux Etats-Unis comme en Europe, notre estimation de croissance des profits pour 2019 est plutôt une hausse de 4 à 5 % en retenant l’hypothèse d’un ralentissement.
Enfin, les flux restent obstinément négatifs en ce début d’année, avec la poursuite d’une décollecte massive en actions et aucun signal de rachat sur les actifs risqués. L’accroissement du poids du cash illustre une claire aversion pour le risque.
Dans ces marchés redevenus extrêmement volatils, beaucoup de mouvements nous paraissent irrationnels ou à tout le moins exagérés. 2018 nous a clairement montré que les développements géopolitiques modifient les anticipations économiques sur lesquelles nous fondons nos décisions. Une croissance économique en ralentissement, mais positive, ainsi que la progression des profits des entreprises pour la 3e année consécutive, devraient soutenir une progression des marchés en 2019 après avoir exagérément corrigé en 2018. Toutefois, la combinaison de ces fondamentaux positifs avec des questions politiques majeures non résolues maintiendront un régime de volatilité élevée et des marchés probablement sans tendance marquée. Nous adoptons une attitude prudente en termes d’exposition et de contrôle du risque, tout en maintenant une sélection de titres fondée sur la croissance et la qualité qui devrait permettre de tirer profit des opportunités issues des baisses du 4e trimestre. Une inversion de la tendance apparait difficile à envisager à court terme, même si le pessimisme généralisé offrira certainement quelques opportunités de repositionnement.
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