Aprendiendo a vivir sin la ejecución de las calls de los CoCos

Durante las últimas semanas han surgido varias preguntas acerca de:

1. Si no se van a ejecutar las calls en los CoCos AT1 en los próximos meses y
2. Si los tipos/yields más altos eran un obstáculo para la refinanciación de los CoCos AT1.

Nuestras respuestas a estas preguntas son:

1. Sí, es de esperar que existan posibilidades de no ejecutar las calls, así que en realidad no se trata de ninguna sorpresa y
2. No, lo que importa es el spread de los CoCos, no su yield o el nivel de los tipos de base.

A continuación, explicamos por qué la no ejecución de las calls va a ser cada vez más común y por qué no es un obstáculo para la rentabilidad de los bonos, ni para su carry.

1/ ¿Cómo funcionan las calls en los CoCos AT1?

a/ Las características económicas de la ejecución de una call de un CoCo

Los CoCos AT1 son instrumentos reguladores que cuentan como capital de Tier 1 (de ahí su nombre) y que necesitan la autorización del regulador del banco para poder ser “calleados”. Básicamente, los bonos sólo pueden callearse si ya han sido refinanciados a un coste inferior o similar o si el banco los ha sustituido por una cantidad equivalente de capital de mayor calidad (es decir, common equity). Por lo tanto, el emisor no tiene ningún incentivo directo para callear el bono si no ha sido sustituido por un instrumento de capital similar.

Los emisores suelen esforzarse por callear sus CoCos siempre que pueden, a veces hasta 6 ó 12 meses antes de una próxima fecha de call. Su intención es asegurar la financiación de un nuevo bono a un coste similar o inferior al del instrumento existente, al tiempo que tranquilizan a los inversores sobre el ejercicio de call de su CoCo actual. Santander no pudo refinanciar uno de sus CoCos en el primer trimestre del 2019 y, por lo tanto, tuvo que prorrogarlo (finalmente lo calleó cuando pudo refinanciarlo a un coste inferior). La no ejecución de las calls suelen producirse durante o después de un periodo de estrés en el mercado, cuando los emisores no pueden acceder adecuadamente a los mercados primarios a un coste razonable. Eso es lo que ocurrió durante la crisis sanitaria, cuando Deutsche Bank, Aareal Bank y Lloyds Banking Group decidieron no callear sus respectivos CoCos AT1 durante el segundo trimestre de 2020. Para evitar la posible fluctuación de precios en una próxima call, varios emisores han incluido en su documentación la posibilidad de callear a los bonos durante un período de 6 meses en lugar de en un día específico. Se trata de un ajuste de la documentación que se agradece, pero que solo se aplicará a las emisiones cuyas fechas de call sean lejanas a las actuales, ya que este cambio se introdujo por primera vez en 2019.

Desglose de las calls y no-calls de los AT1 de los bancos europeos ¹

	2018	2019	2020	2021	2022
Number of bonds	4	13	22	18	22
- called	4	12	19	18	9
- not called	0	1	2	0	0
% called	100%	92%	100%	41%
Total amount of AT1s called ($bn)	6.475	15.2	23.8	24.3	7.7

¹ Fuentes: Bloomberg, La Française. Datos al 15/03/2022.