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Sul fronte dei tassi...

31/05/2018

Un profondo cambiamento di paradigma, che rimette in causa l’esistenza dei grandi nomi del settore…

Il settore della distribuzione tradizionale fa oggi fronte a un cambiamento dirompente di paradigma, con l’emergere di player specializzati nell’e-commerce, come Amazon, Alibaba o Zalando. In questo contesto, numerosi grandi nomi della distribuzione evidenziano notevoli difficoltà operative e gli annunci di richiesta di amministrazione controllata si succedono, da un punto all’altro del pianeta. L’esempio più clamoroso è quello di Toys R Us, simbolo mondiale della distribuzione di giocattoli, che presentava da diversi anni un livello d’indebitamento particolarmente elevato anche prima di subire gli effetti dell’avvento dell’e commerce e del cambiamento delle abitudini di consumo. Dall’inizio di settembre del 2017, i detentori di obbligazioni Toys R Us 2018 hanno subito una perdita netta pari all’85% del loro investimento (fonte: Bloomberg). Non mancano altri esempi simili: è il caso di Sears, catena di grandi magazzini, simbolo della società dei consumi del dopoguerra, di RadioShack, specialista nella vendita di elettronica di consumo negli Stati Uniti, o di nomi più vicini a noi, come il francese Vivarte, proprietario fra l’altro del brand “La Halle”. Riteniamo che questa tendenza dovrebbe perdurare nel corso dei prossimi anni, coinvolgendo soprattutto le società più indebitate, come ci mostra l’andamento dei tassi di default delle aziende statunitensi della categoria High Yield presenti nel settore, che è ormai pari a quasi l’11,5%.
 

… ma che è anche una fonte di opportunità d’investimento

La distribuzione (o retail) è diventato il settore che offre il rendimento più elevato (negli Stati Uniti, offre un YTM medio dell’8,3%). Questo supplemento di rendimento sembra attraente, ma i tassi di default sono in crescita. È quindi opportuno selezionare i titoli secondo elementi precisi, per eliminare i nomi più esposti alla crescita dell’e-commerce:

1) Ubicazione geografica: la pressione dell’e-commerce è molto più sensibile negli USA che in Europa. In più, le società statunitensi tendono a ristrutturare il proprio debito molto più in fretta. Un sovrappeso dei titoli europei è quindi motivato, fatta eccezione per il retail britannico.

2) Settore: l’universo delle aziende retail High Yield può essere diviso in due sottosegmenti, alimentare e non alimentare. È chiaro che i player dell’alimentare soffrono molto meno. Nel settore non alimentare, sembra che alcuni comparti siano meno esposti alla concorrenza dell’e-commerce (strumenti musicali, utensili…).

3) Posizionamento: le società che hanno maggiormente sofferto dell’avvento dell’e-commerce sono i player di fascia media.

4) Target potenziali: la pressione concorrenziale sul settore produrrà un’accelerazione della concentrazione; è quindi opportuno individuare subito i target potenziali.

5) Struttura dell’azionariato: molti emittenti avranno bisogno di fondi freschi, per rispettare i loro covenant bancari e per investire. Sarà bene quindi privilegiare gli asset detenuti da azionisti maggiormente in grado di far fronte a questi bisogni.


Per questi motivi, nutriamo un particolare interesse per nomi come Burger King, Casino, Picard, SMCP o Supervalu (supermercati US), e siamo invece molto più prudenti su nomi come House of Fraser (grandi magazini britannici), Fresh Markets (supermercati in concorrenza frontale con Amazon/ Wholefood e detenuti da un fondo aggressivo), New Look (abbigliamento di fascia bassa, detenuto da un fondo destabilizzato dal crollo di Steinhoff)…

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