Mientras que en 2018 los mercados emergentes fueron los precursores de la fase de corrección, seguidos de cerca por los índices europeos, la corrección ulterior del mercado estadounidense iniciada el 3 de octubre fue especialmente brusca (-24 % entre el 3 de octubre y el 24 de diciembre).
Al empezar un nuevo ejercicio bursátil, la cuestión crucial es saber si estamos cerca de mínimos. En este sentido, los rebotes de las jornadas del 26 de diciembre (NASDAQ +6,16 % y S&P +4,96 %) o del 4 de enero ilustran tanto lo exagerado de la corrección como el riesgo de adoptar una actitud excesivamente defensiva.
Pese al impacto de los algoritmos y de los «momentum traders» en los mercados de renta variable, que amplifican los movimientos más allá de la racionalidad de los fundamentos, ¿qué pistas pueden ayudarnos a evaluar la situación?
El crecimiento económico mundial previsto es de en torno al 3,5 % y se está desacelerando (a diferencia de a principios de 2018, cuando estaba ganando impulso). Aunque el crecimiento mundial apenas ha variado, el europeo ha empeorado considerablemente. El derrumbe del ISM manufacturero en la primera semana de enero (su mayor descenso desde octubre de 2008) confirma la ralentización de la economía estadounidense para 2019 y acrecienta las expectativas de empeoramiento de la economía mundial, con el fin de un largo ciclo de crecimiento previsto para 2020. Esta desaceleración debería de hacer que la economía estadounidense crezca en torno al 2 %, lo cual no es una recesión.
La caída de las expectativas de crecimiento y de los mercados ha hecho disminuir los tipos a largo plazo (repliegue a 10 y a 30 años). No obstante, la relación entre los tipos de interés y la renta variable ha aflojado durante este largo periodo de tipos en torno a cero. Esta falta de correlación se acentuó en enero de 2018, cuando la rebaja del impuesto de sociedades en Estados Unidos fue financiada por el Tesoro mediante una prima fiscal incorporada en los tipos a largo plazo de la deuda pública. Esto no evitó una nueva racha de caídas de los mercados provocada por el alza de tipos en la reunión de diciembre de la Fed. Esta se encuentra firmemente en una fase de «restricción cuantitativa». Debería de mantener una postura pragmática, pero en este entorno no cabe esperar una expansión de los múltiplos de los mercados bursátiles.
Los beneficios empresariales se han revisado a la baja. Mientras que las estimaciones de beneficios de consenso que utilizamos son de un crecimiento de en torno al 10 % para 2019 tanto en Estados Unidos como en Europa, nuestra estimación de crecimiento de los beneficios para 2019 es más bien del 4%-5%, bajo la hipótesis de una desaceleración.
Por último, los flujos siguen persistentemente negativos en este principio de año, con la continuación de las retiradas masivas de fondos en el mercado de renta variable y ninguna señal de compra para los activos de riesgo. La mayor ponderación del efectivo ilustra una clara aversión al riesgo.
Dados estos mercados que vuelven a ser extremamente volátiles, muchos movimientos nos parecen irracionales o, cuando menos, exagerados. El año 2018 nos mostró claramente que los acontecimientos geopolíticos modifican las expectativas económicas sobre las que basamos nuestras decisiones. Un crecimiento económico que se desacelera, pero positivo, así como la progresión de los beneficios de las empresas por tercer año consecutivo deberían de respaldar un avance de los mercados en 2019 tras una corrección excesiva en 2018. Dicho esto, dada la combinación de estos fundamentos positivos con unas importantes cuestiones políticas sin resolver, se mantendrá un entorno de fuerte volatilidad y unos mercados seguramente sin una tendencia clara. Adoptamos una actitud prudente en cuanto a exposición y control del riesgo, manteniendo una selección de títulos basada en el crecimiento y la calidad, que debería de permitir beneficiarse de las oportunidades que presentaron las caídas del 4.º trimestre. No prevemos una inversión de la tendencia a corto plazo, si bien si el pesimismo generalizado ofrecerá, sin duda, algunas oportunidades para reposicionarse.