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DEUDA SUBORDINADA - Dejar de lado las ideas preconcebidas

14 November 2022

• Las valoraciones y los fundamentales son guías insuficientes para determinar un punto de entrada en la deuda subordinada • Tenemos que observar los movimientos de volatilidad en los tipos de interés, así como los flujos que se producen en los mercados de renta fija para hacernos una idea más clara. • Por ahora, no consideramos que se den las condiciones para un repunte real.

Cuando se le pregunta a un gestor de deuda subordinada -y más concretamente a un gestor de CoCos- si hay un punto de entrada en su clase de activos, su reacción es afirmar que:
 

  • los fundamentales del sector bancario son buenos y resistentes;
  • Las valoraciones son atractivas.

Este argumento es necesario para juzgar si hay que invertir o no en la clase de activos, pero no cuenta toda la historia.

Los fundamentales son resistentes. El sector bancario europeo es sólido. Esto es cierto, y la temporada de resultados del tercer trimestre de 2022 lo ha demostrado una vez más: los ratios de capital son sólidos y elevados, y los ratios de insolvencia se mantienen muy bien. Sin embargo, eso es el pasado.

Varios indicadores europeos muestran un aumento en las tasas de default de las empresas desde finales de junio en varios países europeos. Además, algunos países, entre ellos España, están estableciendo impuestos excepcionales sobre los beneficios de los bancos, una medida que está siendo criticada por el BCE, a pesar de que el propio BCE está mermando los beneficios de los bancos al cambiar las normas de remuneración de los TLTRO. Además, cabe preguntarse sobre la capacidad de los bancos para aumentar sus márgenes si su volumen de préstamos no sigue el mismo ritmo, dado que los costes de refinanciación están aumentando considerablemente. Aunque todo esto crea incertidumbre sobre el nivel de beneficio real de los bancos europeos en los próximos 12-18 meses, esta situación apenas afecta a las valoraciones de los bonos bancarios.

En realidad la teoría de la inversión en bonos bancarios es la siguiente: se trata de un sector excesivamente regulado, en el que los bancos se han visto obligados durante 12 años a "sobre capitalizarse", manteniendo unos colchones de liquidez excesivos y reduciendo significativamente su endeudamiento. Corriendo el riesgo de simplificar en exceso, se podría decir que se han convertido en una especie de compañías de seguros en cuanto a la gestión de los balances, en detrimento de su beneficio.

Este es un factor negativo para las acciones de los bancos, pero positivo para los bonos, dado que el sector ha visto caer bruscamente su riesgo sistémico en los últimos años, ahora que el "Too Big To Fail" vuelve a estar de enhorabuena y favorecido por los reguladores, que piden una consolidación cada vez mayor del sector. La reestructuración forzada de Credit Suisse es una prueba más de que la gestión del riesgo del balance y la preservación de la estabilidad financiera son más importantes que la búsqueda de beneficios.

Dicho esto, tanto para los inversores en renta fija como en renta variable, los bancos siguen siendo una apuesta cíclica y supeditada a los altibajos de las circunstancias macroeconómicas. Sobre todo, la correlación entre los AT1 CoCos € y el mercado europeo de renta variable (Eurostoxx 50) es muy alta desde hace varios años (con un coeficiente de 0,89 en los tres últimos años a 31 de octubre de 20221 ). Esto significa que actualmente es difícil determinar un punto de entrada en los CoCos AT1 sin tener una opinión sobre el mercado de renta variable europeo. Los fundamentales del sector no tienen -con razón o sin ella- un impacto notable en las valoraciones de la clase de activos CoCos2.

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