La zone Euro est une puissance économique, mais sa survie réside dans sa capacité à mettre en oeuvre une politique économique commune. Les investisseurs ont intégré cette équation depuis la crise grecque de 2011 2012 : quelle est la cohésion du système Euro et alternativement son risque d’éclatement ? La question subsidiaire est : l’Italie est-elle son talon d’Achille ?
Si les marchés actions n’aiment pas l’incertitude, la politique italienne de ces derniers jours a été une source d’agitation. Le rendement à 10 ans italien s’est ainsi tendu de 98bps à 3,44 %, la Bourse de Milan a perdu jusqu’à près de 6 % et les bancaires italiennes, qui portent une part importante de la dette publique italienne (plus de 600Mds €), ont été particulièrement malmenées. Le 30 mai le calme est revenu sur les marchés dès lors que le MoVimento 5 Stelle (M5S) et la Lega Nord (LN) ont pu former un gouvernement adoubé par le Président italien. Il a fallu cet épisode politique inédit pour que les marchés prennent à nouveau en compte la dimension politique et ajoutent un nouveau pic de risque autour du sujet de la cohésion de la zone Euro. Pour violent qu’il ait été, cet épisode est resté relativement cantonné pour les actions et n’a pas eu d’effet significatif sur l’Euro, alors qu’en parallèle, le Premier Ministre espagnol perdait la confiance de son parlement. Les marchés européens ont finalement rebondi, l’Euro s’est repris face au Dollar à 1,16 et les rendements obligataires se sont détendus.
Cette capacité d’absorption de l’événement par les marchés dans l’ombre bienveillante de la BCE ne signifie pas que le risque ait disparu. Le coeur du sujet concernant l’Italie est celui de la faiblesse de sa croissance couplée à une dette publique importante (132 % du PIB). L’Italie n’est pas la Grèce de 2012, mais l’association dans un même gouvernement de deux partis extrêmes et de convictions opposées ne sont de nature à apporter ni stabilité, ni espoir de changements face à des faiblesses identifiées parmi lesquelles la capacité du pays à engager des réformes. La mise en oeuvre du "programme commun" italien proposé pèserait 6 à 7 % du PIB et si l’excédent budgétaire primaire (1,7 % du PIB) donne une marge de manoeuvre, les possibilités d’une relance par une baisse de la fiscalité sont limitées. Les rigidités de l’économie italienne pèsent sur sa productivité, son système bancaire est convalescent et peu de sociétés familiales ont été capables d’atteindre une taille critique motivant les investisseurs.
Les actions italiennes représentent environ 7 % de l’Eurostoxx300. Elles sont marquées par le poids des banques et par la présence de sociétés tournées vers les marchés internationaux. Ces deux compartiments ont été corrélés lors de la phase de croissance retrouvée de la zone Euro dans la hausse du début d’année. A ce stade, et même si l’on peut envisager des rebonds techniques nous restons prudents à l’égard des banques italiennes qui souffriront de tout nouvel épisode de crise politique. Nous gardons une vue constructive s’agissant des sociétés ayant une exposition internationale. Elles bénéficient de la baisse de leur valorisation et de la parité Euro-Dollar. Les sociétés italiennes de taille moyenne devraient être soutenues par le PIR (plan individuel d’épargne).
Pour la zone Euro, la prime de risque politique devrait perdurer. Bien que la croissance des résultats des entreprises continue de nous inciter à acheter sur faiblesse dans une perspective de fin d’année, la mauvaise tenue des dernières statistiques concernant la zone Euro associée au risque politique nous rend plus circonspects pour les semaines à venir à l’égard de ce marché.