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Les actualités 

Quelle tendance pour la dette subordonnée ?

01 octobre 2018

Paul Gurzal, Head of Credit, La Française AM, expose ses convictions.

Quel a été l’impact de la crise turque et de la crise italienne sur le segment des dettes subordonnées ?

Le mois d’août a été un mois difficile pour la classe d’actifs, du fait notamment des pays émergents et de l’Italie.

Cependant, l’impact de la crise turque sur les fondamentaux des banques est moins important qu’il n’y parait. Leurs expositions ne mettent pas, à notre avis, en danger leur profil de crédit. Nous estimons que dans le cas où la valeur de leurs filiales turques serait réduite à zéro, les fonds propres des banques resteraient solides par rapport aux exigences règlementaires.

Pour ce qui est de l’Italie : les banques et les compagnies d’assurances détiennent de la dette publique locale, ce qui les lie financièrement à la performance de cette dernière. La volatilité de la dette publique Italienne n’est pas franchement un problème pour les banques si on exclut la restructuration de cette dernière. En effet, une partie importante de la dette publique détenue n’est pas valorisée. La solvabilité de banques italiennes telles qu’UniCredit et Intesa Sanpaolo, pourrait, à notre avis, absorber des pertes dues à la volatilité du BTP, sans que cela ne vienne remettre en cause sa conformité avec les exigences réglementaires de la BCE, ou les paiements de coupons sur les dettes Additional Tier 1 CoCos.

Concomitamment à la fragilisation du secteur par l’actualité macroéconomique et politique, un certain nombre de fonds importants de cette classe d’actifs ont subi de la décollecte depuis 6 mois, ce qui induit mécaniquement des pressions vendeuses, notamment sur les CoCo’s et les Legacy Tier 1. Ces outflows se sont accentués pendant la période estivale, période où la liquidité est toujours moindre.

Cela nous conforte dans l’idée qu’un positionnement sur la partie liquide du segment, avec une diversification sectorielle (banque, assurances et émetteurs non financiers) est primordial.

Le newsflow sur la classe d’actif est-il uniquement négatif ?

Non, bien au contraire.

Du point de vue des risques, la tendance actuelle est bonne : le risque bancaire est en train de diminuer fortement.

La période de résultats a été positive dans l’ensemble pour le secteur bancaire. La solvabilité des banques reste solide au regard des exigences du régulateur. (Source : Credit Suisse – ”Attractive Relative Value – Taking profits on low backend AT1 shorts” – 23 August 2018)

La réduction des créances douteuses dans les bilans est positive pour la qualité de crédit des banques périphériques.

Nous avons constaté une forte diminution des encours de Non Performing Loan au T2 des banques espagnoles et italiennes, avec l’accélération des cessions d’une partie de leurs portefeuilles de prêts douteux.

Les banques ont donc, à notre avis, une trajectoire positive quant à l’amélioration de la qualité de leurs actifs et de leur solvabilité…. Reste la question de la rentabilité. La classe d’actif est-t-elle attractive selon vous ?

Nous pensons qu’en comparaison avec d’autres segments de la classe d’actifs crédit, les dettes subordonnées restent en effet attractives.

L’écartement des spreads a été plus important sur les subordonnées que sur le High Yield et les subordonnées bancaires et d’assurances sont aujourd’hui nettement décotées, avec des émetteurs mieux notés.

La liquidité est bel et bien revenue sur ce segment : l’appétit des investisseurs pour les CoCo’s s’est traduit lors des émissions récentes de Rabobank, Crédit Suisse ou Bankia, qui ont été largement sursouscrites. La bonne tenue du marché témoigne de la confiance du marché vis-à-vis de la classe d’actifs.

Enfin, dans un contexte où la première hausse de taux de la BCE ne devrait pas se matérialiser avant le mois d’octobre de l’année prochaine, la classe d’actif reste une solution potentielle.

Suite au récent repricing, on peut attendre un rendement en euro de l’ordre de 4%, ce qui peut être intéressant pour des investisseurs en mal de rendement.

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