Santander a finalement décidé de ne pas rappeler son AT1 émise en Euro en 2014 à la première date de call… une première !
La banque espagnole a probablement manqué d’anticipation : elle n’a pas refinancé par anticipation ses tombées de dettes AT1 de 2019, contrairement à la plupart des autres banques. Ce manque d’anticipation n’a probablement pas permis à la banque d’obtenir l’accord des régulateurs avant le rachat, accord obligatoire avant chaque exercice de call afin de s’assurer de la suffisante capitalisation de l’émetteur et que le coût du refinancement soit au moins égal au coût de la dette actuelle.
Cependant, ce non-rappel était largement anticipé par le marché par l’écartement des spreads de 2018 (qui rendait moins attractif ce rappel) et suite aux déclarations préalables du directeur financier. L’impact a donc été négligeable à la fois sur l’obligation de Santander non rappelée (-1 % suite à l’annonce puis +0,5 % sur les jours suivants) et sur le marché des AT1 qui a progressé de 0,2 %
Quelles suites à l’annonce de ce premier non-rappel ?
L’obligation Santander émise en 2014 en question est callable tous les 3 mois, la prochaine date de call étant fixée au 13/03/2019. Bien que la banque ne soit pas autorisée à communiquer sur son intention de rappeler d’un point de vue réglementaire, nous anticipons un rappel à cette occasion, l’obligation nous paraissant décotée en rapportant 12,10 % (rendement au call annualisé) et 6,7 % à perpétuité (rendement à maturité) et Santander ayant décidé d’émettre précipitamment une nouvelle obligation début février.
Ce non-rappel n’est pas à généraliser aux dettes subordonnées financières AT1 des autres banques et nous recommandons une gestion au cas par cas, en particulier sur la thématique des calls courts, bien que nous considérions ce risque comme modéré. Il conviendra d’être particulièrement attentif aux banques britanniques dont les obligations arriveront à maturité au 2e semestre 2019, en pleine incertitude sur le Brexit… à moins qu’un accord ne soit trouvé auparavant.
En définitive, cet évènement n’aura pas eu de conséquence significative dans un marché des dettes subordonnées financières qui continue de progresser fortement depuis le début d’année, aidé par les fondamentaux solides des banques, par le biais accommodant des banques centrales et par la réduction de certains risques politiques.
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