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Le pire est-il derrière nous ?

11 mai 2020

par Fabrice Jacob, CEO de JK Capital Management Ltd, société du Groupe La Française basée à Hong Kong

Le pire est-il derrière nous ?

Le pire semble être derrière nous. Le nombre de personnes nouvellement infectées a commencé à diminuer dans la plupart des pays du monde. Les hôpitaux ne sont plus le théâtre d'un chaos apocalyptique, l’offre de respirateurs et de masques faciaux s’améliore et tout le monde parle maintenant de déconfinement et de réouverture de l'économie mondiale. La Chine est en avance sur ce front. Ce qui se passe en Chine pourrait bien être une bonne anticipation de ce à quoi s’attendre ailleurs. Malgré la réouverture du pays (et même si les déplacements d'une province à l'autre sont sous contrôle strict), les chinois restent très prudents. La circulation dans les transports publics est limitée. Les gares sont pour la plupart vides. Les ventes immobilières et les embouteillages qui sont des indicateurs d'activité typiques ont atteint un plateau après avoir commencé à augmenter en mars. Les restaurants sont à moitié vides, les centres commerciaux voient leur trafic réduit de moitié par rapport aux niveaux pré-COVID, et les fast-foods sont plus occupés en semaine que le week-end. À titre d'exemple, Yum China qui exploite la marque Kentucky Fried Chicken à travers le pays propose désormais des promotions spéciales uniquement le samedi et le dimanche. Seulement 64 % des personnes interrogées lors d’un récent sondage ont déclaré avoir visité un restaurant au cours du mois d'avril.


De toute évidence, les gens restent très méfiants compte tenu du risque d'une deuxième vague d'infection, ce qui est bien naturelle : la province du Heilongjiang a vu une soudaine résurgence de l'épidémie en avril qui a fait frissonner le pays. Les usines sont toutes à l'œuvre et produisent selon les directives du gouvernement central qui a donné la priorité à la réouverture de l'économie, mais les carnets de commandes ne sont pas pleins car les clients étrangers restent bloqués. En conséquence, nous constatons des signes d'accumulation d’inventaire. Les propriétaires de centres commerciaux ont renoncé aux loyers lorsque les villes étaient fermées, mais c'est maintenant terminé même si la circulation piétonne reste clairsemée. De même, le gouvernement central a supprimé toutes les demandes de paiements de sécurité sociale durant la période de confinement, et les autorités locales ont supprimé l’essentiel des impôts tout en accordant des subventions aux entreprises qui ne pouvaient pas fonctionner pendant la fermeture, mais ces mesures ont également atteint leur terme.


C’est pourquoi nous pensons que les résultats des sociétés cotées pour le deuxième trimestre pourraient être presque aussi mauvais qu'ils l'étaient pour le premier trimestre, même si la Chine a rouvert ses portes. Pour se remettre sur pied, la Chine a besoin que la pandémie soit résolument sous contrôle dans le monde entier et que les économies étrangères rouvrent. Avant que ces deux conditions ne soient remplies, nous pensons que le gouvernement central n'annoncera aucun puissant stimulus fiscal ni aucune baisse agressive des taux d'intérêt. Ce serait gaspiller des munitions.


Jusqu'à présent, les mesures fiscales n’ont été qu’un amalgame de mesures isolées qui ne représentent, en cumulé, que 3 % du PIB. Le soi-disant « helicopter money » était limité à certaines villes et strictement axé sur la consommation, comme la ville de Nanjing offrant USD 45m de coupons à utiliser dans les restaurants à ses 8.8m d’habitants (soit moins d’USD 6 par personne). Par conséquent, il est essentiel pour la Chine que l'Europe et les États-Unis rouvrent dès que possible pour relancer la demande de produits chinois. C'est à ce moment que la Chine décidera très probablement d'agir avec force sur les fronts monétaire et fiscal, avec l'impact positif que l'on peut attendre sur les marchés boursiers.


La bonne nouvelle est que cette réouverture devrait avoir lieu en mai, sans doute par phases. La mauvaise nouvelle est que les millions de personnes qui ont déjà été licenciées (comme dans le cas des États-Unis) ou qui sont sur le point de perdre leur emploi à la fin du confinement (comme dans le cas de l'Europe) ne vont pas dépenser d'argent en biens discrétionnaires. La reprise risque donc de prendre beaucoup de temps. Il est également probable que de nombreuses entreprises réexamineront les chaînes d'approvisionnement car l'épidémie leur a fait réaliser que leur dépendance à l'égard de la Chine est trop importante. Mais cela ne se fera pas du jour au lendemain, car des pays comme Taïwan, le Vietnam ou le Cambodge n'ont tout simplement pas la main-d'œuvre nécessaire pour remplacer la main-d'œuvre chinoise, tandis que l'Inde ne dispose pas des infrastructures nécessaires. Tout changement dans les chaînes d'approvisionnement centrées sur la Chine sera très probablement à la marge, selon nous, en particulier pour les biens de consommation électroniques.


Dans l'intervalle, nous nous en tenons à notre opinion exprimée au début de cette année selon laquelle nous finirons 2020 avec des indices boursiers chinois supérieurs à ce qu'ils étaient au début de l'année. Les actions chinoises ont surperformé tous les marchés développés l'année dernière et surperforment à nouveau cette année. Nous pensons qu'une partie importante de la masse monétaire créée par le biais de l'assouplissement quantitatif de la Fed et de la BCE sera investie dans des actions et des obligations chinoises. Le pays offre une liquidité de marché abondante, une politique monétaire saine avec des taux d'intérêt réels positifs, une monnaie stable soutenue par une balance courante a l’équilibre et d'importantes réserves de change, une pondération des indices MSCI qui continue de croître, une économie qui peut résister à l'agitation actuelle grâce à la demande de sa classe moyenne croissante et, surtout, une grande stabilité politique.


Si l’on s’éloigne de la Chine, on peut distinguer deux Asie très différentes entre celle du sud et celle du nord qui comprend la Corée du Sud et Taïwan. Du point de vue de la pandémie, ces deux pays ont remarquablement bien maîtrisé la propagation du virus. Ils sont souvent cités comme modèles. Taïwan (23m d'habitants) n'a eu que six morts, même s'il n'y a jamais eu de confinement, seulement des mesures drastiques nécessitant un sens élevé de la discipline individuelle. Pour mémoire, Hong Kong, où nous sommes basés, se trouve dans une situation très similaire avec 7m d’habitants et quatre morts seulement, sans confinement mais avec des frontières fermées et des mesures de distanciation sociale strictes qui sont appliquées avec un remarquable sens de l'autodiscipline.


D'un point de vue commercial, Taïwan et la Corée se portent plutôt bien: leur secteur technologique tout puissant mené par TSMC, Samsung Electronics et SK Hynix, ne montre pas beaucoup de signes de ralentissement. Ces trois sociétés ont annoncé leurs chiffres du premier trimestre et leurs perspectives pour l'année 2020 et ont surpris les analystes de manière très positive. Ces trois sociétés étant des forces dominantes dans le secteur des microprocesseurs et des mémoires (DRAM et NAND), elles sont un baromètre essentiel pour l'ensemble de l'industrie technologique. Notre exposition à la Corée et à Taiwan est importante et nous sommes confiants quant à sa robustesse. Il n'est pas surprenant pour nous que ces marchés aient surperformé les marchés émergents depuis le début de l'année aux côtés de la Chine.


En Asie du Sud, la situation est très différente. L'Inde est dans une situation préoccupante. Le déficit budgétaire de l'administration centrale était déjà de 3,7 % du PIB l'an dernier, et de 7 % du PIB si l’on consolide les déficits fiscaux de tous les États. Le groupe de réflexion du gouvernement fait pression pour qu’un plan de relance fiscale égal à 5 % du PIB soit lancé, mais il ne semble pas avoir gain de cause. Jusqu'à présent, le seul programme de secours fourni par le gouvernement a été d’USD 23mds de dollars, soit 1 % du PIB, ce qui n’est vraiment qu’une goutte d’eau dans l'océan. L'opinion des économistes est que le gouvernement Modi est très en retard pour tout ce qui est de prendre des mesures décisives. La Reserve Bank of India semble paralysée et cela depuis deux ans déjà, c’est-à-dire depuis le début de la crise des sociétés financières non bancaires (ou NBFC) qui avait été déclenchée par la faillite d'IL&FS. L'épidémie de coronavirus n'a fait qu'exacerber cette observation.


En Asie du Sud-Est, nous voudrions souligner les différences que nous constatons entre deux pays qui, de loin, peuvent se ressembler : la Thaïlande et l'Indonésie.
La Thaïlande souffre déjà largement du coronavirus car le tourisme s'est évaporé. Le tourisme représentait 11,5 % du PIB de la Thaïlande en 2019 mais avait des ramifications dans de nombreux autres secteurs de l'économie. Trois plans de relance budgétaire équivalant à 13% du PIB ont été annoncés récemment, s'ajoutant au déficit budgétaire de 2,6 % que le gouvernement avait déjà budgété avant ces mesures de stimulation. Il n'est pas surprenant que le baht thaïlandais se soit déprécié de 7,1 % par rapport à l'USD depuis le début de l'année. Mais ce qui nous préoccupe le plus à propos de la Thaïlande, c'est l'impact à long terme du coronavirus sur l'industrie du transport aérien, et plus précisément la disparition en cours des compagnies aériennes du type « low cost » que la pandémie a déclenchée et dont l'industrie touristique de la Thaïlande a grandement bénéficié. Sans les compagnies aériennes à bas prix qui acheminent des cohortes de touristes, les centres de vacances en Thaïlande pourraient bien être très différents à l'avenir.


En Indonésie, environ la moitié du pays est confiné. Cependant, la version indonésienne du confinement n'est pas drastique : les gens peuvent vivre une vie normale dans leur village mais l’accès au village est restreint pour les étrangers. Bank Indonesia, la banque centrale, a réussi à rassurer les investisseurs étrangers qui sont d'une importance cruciale puisqu'ils contrôlent 32 % de la dette souveraine du pays. La banque centrale a entamé un exercice d'assouplissement quantitatif égal à 3 % de son PIB, a réduit son ratio de réserves obligatoires pour les banques et, surtout, a conclu un accord de swap d’USD 60mds avec la Fed américaine. Cela a suffi pour que la roupie s'apprécie de 10 % en avril après s'être dépréciée de 17 % au premier trimestre de l'année. Ce sont des mesures fortes qui nous donnent confiance dans la trajectoire à long terme de l'économie indonésienne.
 

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