Apprendre à vivre avec des CoCos non remboursées

Ce contenu est destiné aux investisseurs professionnels au sens de la directive MIF.

On nous a récemment demandé si certains calls de CoCos Additional Tier 1 pouvait risquer de ne pas être exercés au cours des mois à venir et si les taux/rendements plus élevés constituaient un obstacle au refinancement des CoCos AT1.

Pour faire court, nos réponses sont respectivement : 1/ oui, on peut s'attendre à ce que des calls ne soient pas exercés, et c'est plutôt un non-événement en fait ; et 2/ non, ce qui compte, c'est le spread des CoCos, pas leur rendement ou le niveau des taux de base. Concentrons-nous sur ces questions pour démontrer pourquoi les « non-calls » sont amenés à devenir de plus en plus courants et pourquoi ce n'est pas un obstacle à la performance des obligations, ni à leur portage.

1/ Comment fonctionnent les calls de CoCo AT1?
a/ Le raisonnement économique du call sur une obligation CoCo

Les CoCos AT1 sont des instruments réglementaires qui comptent comme des fonds propres tier 1 (d'où leur nom !), qui peuvent être remboursés sous réserve que le call soit approuvé par le régulateur de la banque. En principe, les obligations ne peuvent être remboursées que si elles ont déjà été refinancées à un coût inférieur ou similaire ou si la banque les a remplacées par un montant équivalent de capital de meilleure qualité (c'est-à-dire des fonds propres ordinaires dit Common Equity Tier 1). En tant que tel, il n'y a pas d'incitation directe pour l'émetteur à racheter l'obligation si elle n'a pas été remplacée par un instrument de capital similaire.

Les émetteurs s'efforcent généralement de refinancer leurs CoCos chaque fois qu'ils le peuvent, parfois jusqu'à 6 à 12 mois avant une prochaine date de rachat. Leur idée est de sécuriser leur financement avec une nouvelle obligation à un coût similaire ou inférieur à celui de l'instrument existant tout en rassurant les investisseurs quant à l'exercice du call sur leur CoCo existante. Santander n'avait pas réussi à refinancer l'une de ses CoCos au T1 2019 et a donc dû la prolonger (ils l'ont finalement remboursée par la suite lorsqu'ils ont pu la refinancer à moindre coût). Les non-rachats se produisent généralement quelque temps après ou pendant une période de tension sur le marché, lorsque les émetteurs ne peuvent pas accéder correctement aux marchés primaire à un coût décent. C'est ce qui s'est passé lors de la crise de la Covid-19, lorsque Deutsche Bank, Aareal Bank et Lloyds Banking Group ont décidé de ne pas exercer le call sur leurs CoCos AT1 respectives, au deuxième trimestre 2020. Afin d'éviter les frictions potentielles sur les prix lors d'un call à venir, plusieurs émetteurs ont inclus dans leur documentation la possibilité d'exercer le call sur une fenêtre de 6 mois plutôt qu'un jour précis. Il s'agit d'un ajustement de prospectus bienvenu, mais qui ne s'appliquera qu'aux souches dont les dates de remboursement sont lointaines, puisqu'il a été introduit pour la première fois en 2019.

Répartition des calls et des non-calls sur les AT1 des banques européennes 

	2018	2019	2020	2021	2022
Number of bonds	4	13	22	18	22
- called	4	12	19	18	9
- not called	0	1	2	0	0
% called	100%	92%	100%	41%
Total amount of AT1s called ($bn)	6.475	15.2	23.8	24.3	7.7