Un profundo cambio de paradigma que pone en entredicho la supervivencia de las marcas emblemáticas del sector...
El sector de la distribución tradicional se enfrenta actualmente a un importante cambio de paradigma, con la emergencia de actores especializados en la venta en línea como Amazon, Alibaba o Zalando. En este contexto, numerosas marcas insignia del sector experimentan importantes dificultades de explotación y los anuncios de procedimientos concursales se suceden por todo el mundo. El ejemplo más llamativo es el de Toys R Us, un símbolo de la distribución mundial de juguetes, que tenía un nivel de endeudamiento particularmente elevado desde hacía ya varios años antes de resultar afectado por la competencia de Internet y el cambio de los hábitos de consumo. Así, los partícipes de los bonos de Toys R Us 2018 han sufrido una pérdida irrecuperable de en torno al 85 % desde principios de septiembre de 2017 (fuente: Bloomberg). Los casos similares son numerosos: por ejemplo, Sears, una cadena de tiendas representativa de la sociedad de consumo de la postguerra, o Radio-Shack, especialista de la venta de productos electrónicos en Estados Unidos, así como, en Francia, Vivarte, propietaria entre otros de La Halle. Creemos que esta tendencia debería de proseguir en los próximos años, afectando especialmente a las empresas más endeudadas, como muestra la evolución de la tasa de impago en Estados Unidos de las empresas de categoría de alto rendimiento presentes en el sector, que ahora se sitúa en torno al 11,5 %.
...pero que también presenta oportunidades de inversión
El sector de la distribución o minorista se ha convertido en el que ofrece el mayor rendimiento (en EE. UU., ofrece un YTM [rendimiento al vencimiento] medio del 8,3 %). Esta prima de rentabilidad parece atractiva, pero sin embargo las tasas de impago aumentan. Por consiguiente, hay que diferenciar bien para eliminar los títulos más expuestos al auge de la distribución «online»:
1) Por áreas geográficas: las presiones del sector «online» son mucho mayores en los EE. UU. que en Europa. Aún más: las empresas estadounidenses suelen restructurar su deuda mucho más rápidamente. Por consiguiente, es conveniente sobreponderar Europa, excepto el sector minorista del Reino Unido.
2) Por sectores: el universo de las empresas de distribución de «high yield» puede dividirse en dos subsegmentos: el alimentario y el resto. Está claro que los actores del primero resultan mucho menos afectados. Asimismo, dentro del sector no alimentario, parece que determinados subsegmentos están menos expuestos a la competencia de Internet (instrumentos musicales, herramientas...)
3) Posicionamiento: las empresas más afectadas por el auge de Internet son los actores de gama media.
4) Posibles objetivos de adquisición: las tensiones experimentadas por el sector harán acelerar la concentración, por lo que conviene identificar cuáles son los posibles objetivos de adquisición.
5) Estructura accionarial: numerosos emisores necesitarán más fondos para respetar las cláusulas de sus préstamos bancarios y para invertir. Por consiguiente, habrá que dar prioridad a los activos en manos de accionistas con más capacidad de hacer frente a esta necesidad.
Por todo ello, nos gustan especialmente títulos como Burger King, Casino, Picard, SMCP o Supervalu (supermercados de EE. UU.), mientras que, en cambio, somos más prudentes con empresas como House of Fraser (grandes almacenes del Reino Unido), Fresh Markets (supermercados que compiten directamente con Amazon/Wholefood y propiedad de un fondo agresivo), New Look (moda de baja gama propiedad de un fondo desestabilizado por la caída de Steinhoff)…